前言：通過對行業增長前景和行業市場結構的分析，幫助公司研究形成對未來的預期。選擇具有成長性行業中的優秀公司，比較行業中哪些價值被低估的公司，提高投資成功概率。
一、選擇至關成敗
01行業趨勢很大程度決定了公司的走勢
常言道：“男怕選錯行，女怕選錯郎”，這說明選擇很重要。從投資角度，選擇好的行業或者創業者選擇好的賽道，將大大提升成功概率，行業選擇很大程度決定了投資成功的首要因素。數據統計顯示(如圖表1至圖表3所示)，在較長的時期內，行業內各類公司收入增長速度、營業利潤和凈資產收益率呈現了趨同效應，企業收入增速、盈利能力與行業收入增速和盈利能力呈現高度正相關性。因此，我們認為行業研究的關注重點應該包括行業增長前景、行業盈利能力趨勢、以及行業成功的驅動因素等。對行業增長前景主要分析市場空間、行業的生命周期所處階段、以及創新更替周期;對于行業利潤前景，主要分析行業的市場結構，市場供求關系，業內競爭的激烈程度以及業內廠商的定價能力等。
02行業研究是公司研究的基礎和前提
行業研究的目的為了更有效率地預測公司經營環境的變化，根據行業未來發展的總體趨勢，在一般估計的基礎上對公司的主營業務收入增長率、毛利率、期間費用比率、所得稅率等指標適當上調或下調，幫助公司研究形成樂觀情景/較好前景、悲觀情景/較差情景下的預測基準。
二、如何選擇好賽道呢
根據歷年市場總需求量的增長狀況，以及行業的生命周期階段，借鑒市場調查、權威資料、經驗估計等，搭建行業需求的數理模型。重點關注以下幾個問題：1、市場規模是小市場or大市場?2、市場地理范圍是當地性、區域性、全國性還是全球市場呢?3、行業在成長周期中目前所處的階段是處于幼稚期、成長期、成熟期、停滯期還是衰退期?
01小市場還是大市場?區域化還是全球化?
如圖5所示，我們預計未來15年全球ICT產業細分行業發展空間中，按照細分行業增長性排名從高向低依次為：云服務>互聯網服務>芯片及傳感器>智能硬件。我們預計，2030年互聯網服務將超過電信服務成為拉動ICT產業增長核心支柱，云計算服務將持續替代企業硬件、企業軟件、網絡設備的投入規模。從區域特性來看，智能硬件和芯片及傳感器屬于全球化市場，而云服務和互聯網服務需要與具體國家或者地區的文化、經濟、政策相融合，具有本地化特征。
從創業機遇而言，電信服務、網絡設備屬于規模經濟范疇，行業進入門檻很高，企業硬件、企業軟件中長期面臨云計算的顛覆和替代，行業競爭加劇，這些領域不宜小企業創業;最好的創業領域是行業處于發展初期、技術壁壘較高、市場潛在規模大、行業復合增速快的子行業如互聯網服務、云計算服務、智能硬件、智能芯片及傳感器。
02全球計算設備每隔15年數量呈現10倍級增長
進一步分析智能硬件的空間和機會，根據1960年至2020年計算設備增長趨勢發現，全球計算設備每隔15年數量呈現10倍級增長。1960年，主機銷量為100萬臺;1980年，小型機銷量為1000萬臺;1993年，全球PC銷量為1億臺;2002年，全球桌面互聯網連接數量超過10億臺;2020年全球移動互聯網連接數量預計超過100億臺，最近10年發展最快的移動智能終端包括智能手機、平板電腦、PDA、車載GPS、移動視頻播放器、游戲機等。到智能革命時代，預計到2035年，全球智能硬件包括智能終端、服務機器人、工業機器人、無人駕駛、虛擬現實/增強現實設備、可穿戴設備、M2M終端等計算機設備數量將達到1000億臺。新的電腦周期的特征為：更強的處理能力+更人性化的人機交互界面+更小的體積+更低的價格+更多的服務=10倍的設備銷量。
03如何把握新技術成長的三次投資機遇
從產業生命周期的角度來看，技術炒作周期并沒夠涵蓋一項技術的整個生命周期，它主要是描述了一項技術生命周期從萌芽到成長之間階段特征(包括萌芽期和成長期，而不包括成熟期和衰退期)。當媒體宣傳鋪天蓋地對一項新技術的進行追捧的時候，炒作的高峰或許就已經出現。而在炒作周期的最后一個時期(實質生產的高峰期)，這項技術也并未成熟，而僅僅是處于滲透率快速提升的階段。投資就是在正確的時間、正確的領域做正確的事。(見圖表7)
總的來看，使得一項新技術會前后將經歷三次大的投資周期。通常而言，第一次投資最佳介入點是在第一代概念產品面市，投資風格屬于種子輪或者天使投資，投資風險極大，投資成功概率極低，但是投資成功的回報率往往高達數百倍以上，投資邏輯主要是尋找新技術的標準制定者和核心專利擁有者的公司;
新技術的第二次投資介入點是在新技術經歷過過度炒作泡沫破滅的幻滅期后，進入第二代產品小規模商用階段，這個階段新產品的市場滲透率仍很低，產品滲透率在1%以內，新業務對公司經營業績貢獻度不大，投資風格偏向風險投資，但是一旦投資成功，投資回報率往往高達數十倍，關注焦點在于創業公司的核心技術能力、產品的市場化能力、公司戰略制定等綜合能力的評判;
新技術的第三次投資機會實在第三代產品面市，產品性價比大幅提高，產品成本大幅降低，市場滲透率首次超越5%，迎來了大規模商業應用的拐點，產業鏈整體收益。此時PE、VC、股票投資集體爆發，投資成功概率預計50%，可能的回報率在數倍以上。
從產業的技術生命周期的角度來看，每項技術都要經歷萌芽期、期望膨脹期、泡沫破碎期、穩步爬升期和實質生產期。Gartner研究指出：量子計算、通用人工智能、云服務都尚在技術萌芽期;智能機器人、物聯網、互聯家庭等處于期望膨脹期;知專家顧問、增強現實、企業分類法和本土安全等處于泡沫破碎期;智能語音、手勢識別等處于穩步爬升期;而虛擬現實在電影和游戲中的應用就是處于實質性生產的高峰期。
04如何把握科技消費品滲透率的趨勢
從PC和智能手機的發展歷程中我們可以看出，除了該智能終端整體具有一個宏觀的發展趨勢外，終端自身也有著結構性的競爭和發展格局。例如移動手機經歷了基于模擬信號的第一代大哥大、基于數字信號的第二代GSM、和第三代智能手機，才最終成為了目前普及程度最高的智能終端。而僅從終端本身的銷售量來分析顯然很難說明這一點。我們還應該從終端滲透率[一個終端平臺的滲透率即為該終端活躍用戶數占全部人口的比例]的角度分析才能更加透徹地了解這個行業發展的歷程。智能手機的活躍用戶數量難以統計，但我們可以從移動手機用戶數量入手，間接地觀察智能手機的滲透率的變動情況：
從圖8中可以看出，對于移動手機行業，用戶滲透率和終端年出貨量一樣也是經歷了階梯式的發展過程，而對我們投資者最有意義的主要是滲透率由0增長到40%的成長期。成長期可以分為三個階段，即普及率0-1%的商用初期，普及率由1%增長到10%的爆發期和由10%增長到40%的快速發展期。根據我們大致的估算，三代移動手機的滲透率情況如下圖9：
從圖9中我們可以看出的如下三個特征：
1.滲透率從0%到達1%的商用初期在所有階段中最為漫長;
2.第一代產品很可能無法由商用初期跨入爆發期就已被替代;
3.同一個發展階段中，越是新一代的產品所花費的時間越短。
而對于VR/AR終端，我們也是可以比較容易地按照其表現形式將其劃分為三大階段：
第一代：依附于其他智能終端的VR/AR終端。包括目前市場上的滑配式VR(需要置入智能手機，如Gear VR,暴風魔鏡等)和分離式VR(需要連接一臺性能足夠強大的PC或游戲主機，如Oculus Rift, PS VR)等;
第二代：可以獨立運行的VR/AR終端。這類終端主要集成了移動處理器、移動GPU等核心部件，因此可以脫離其他智能終端運行，代表產品如微軟的Hololens。
第三代：高度集成化與智能化的VR/AR終端。第二代的產品雖然能夠獨立運行，但功能性和智能化程度依然不夠高，采用移動處理器帶來的體積大續航弱等問題都是第三代產品需要解決的。目前市場上還沒有該類產品出現。
這三代產品，如果類比于移動手機的發展，我們也可以大致給出其發展的速度和趨勢(圖10)：
三、細分子行業的選擇：選對行，還要選對狼
01智能生態鏈的價值創造“路線圖”
我們將信息生態系統的價值鏈劃分為三大價值圈(見圖表11)，分別為規模定制經濟圈、范圍經濟圈、平臺經濟圈。從經濟特性看，“管道層”屬于基礎設施投資層面，體現規模經濟特性，競爭終點是規模經濟和低成本，歸屬于規模經濟圈;應用層和感知層屬于業務、內容層面，體現范圍經濟特性，呈現個性化、多樣化、消費品化的趨勢，歸屬于范圍經濟圈;具有技術壟斷優勢的核心芯片、基礎軟件企業和平臺運營商，歸屬于平臺經濟圈。
縱向來看：原始創新領域需要的技術水平極高，因而如果能在原始創新領域有所突破，制定了行業標準，那么將會在業內給其他競爭對手樹立了一個奇高的進入壁壘，創新型公司便可以在一定時間內享受排他性的壟斷競爭優勢所帶來的經濟利益，迅速成長。
與原始創新相伴而生的往往是模式創新，而模式創新下的平臺經濟有2C端和2B端。就中小企業創業而言，2B端將會比2C端更容易進入。因為2C端的市場競爭會越來越集中，目前中國的2C端業務，已經基本上被BAT三大巨頭瓜分，小企業從2C端開始創業的難度可想而知。
橫向來看：
應用層主要是2B業務，有利于小公司創業，但云智能和云平臺的建立，必須建立在成熟的算法和深度學習的基礎之上。
廣義網絡層上的集成創新和業務創新將是規模經濟的范疇，其特征在于規模化、定制化和低成本，對于創業型的小企業來說，規模是一道無法逾越的鴻溝。
在感知層多是2C業務，但在原始的智能芯片領域，有利于小公司創業，如我國的北京寒武紀科技有限公司已經成功研發出了全球首款針對計算機深度學習的芯片。而集成創新的手勢識別、語音識別，則要在芯片技術足夠成熟的基礎上走向爆發。
02關于產業特性、進入門檻與業績驅動因素的判斷
在智能化時代，感知層和應用層成為競爭焦點，應用層是信息的決策中心，感知層是信息控制和信息采集的執行環節，明智的決策和高效的執行效率成為企業制勝的關鍵。根據細分子行業的經濟特性，信息生態系統可以分為規模定制經濟、范圍經濟、平臺經濟，(見圖表13)
(1)規模經濟圈：主要包括電信網絡、數據中心、寬帶接入服務、IAAS服務等細分行業。其中，電信網絡和數據中心均屬于基礎設施投資層面，通常由運營商或政府投資，歸屬于投資品(見圖表14)，產能擴張、產品成本、財務費用是企業業績驅動的關鍵因素。寬帶接入服務和Iaas服務屬于居民普遍服務的范疇，就長期發展趨勢而言，其行業特性逐步向公共事業演變，行業準入、價格管制和反壟斷政策是決定企業能力的核心要素。
(2)范圍經濟圈：專業化和品牌化是競爭終點。范圍經濟圈的主要特征是面向最終客戶，主要包括智能終端、內容、各類商業應用、SaaS服務等，銷售和利潤獨立于經濟周期，而超常增長主要依賴于技術創新和創造新需求。從理論上講，范圍經濟圈的市場空間是無邊界的，產品種類日趨繁多，產品生命周期越來越短，日益呈現快速消費品的特性(見圖表14)，銷售能力、溢價能力和銷售、行政、研發費用控制能力決定了企業最終贏利能力。企業價值創造的具體途徑是通過各種手段提高為消費者提供的價值，從而相應從消費者獲得更高的回報;品牌溢價將逐漸成為范圍經濟圈內企業創造價值主要方式，通過不斷滿足消費者在功能和心理上的個性化的需求，持續提高消費者生活品質，與消費者建立長期穩定的關系。
(3)平臺經濟圈：制造鏈的核心價值在于知識產權的先入優勢和資源壟斷優勢，服務鏈的核心價值在于誰真正擁有平臺資源(包含用戶資源、帶寬資源、內容資源、商業信息、網絡關系群體和在線服務資源等)，格局高度壟斷導致新進入者極難進入，存在壟斷利潤。全球著名公司，如亞馬遜、谷歌、蘋果、英偉達、阿里巴巴、騰訊等均歸屬于平臺經濟圈的范疇。
關于規模經濟、進入壁壘以及行業盈利能力的判斷：首先，需要判斷行業是否具有規模經濟特征呢?第二，行業是否具有學習和經驗效應，導致單位成本會隨累計產量的增長而降低?第三，行業進入壁壘和退出壁壘如何?因為壁壘高往往可以保護現有公司的地位和利潤，壁壘低則使得該行業易于被新進入者入侵。最后，行業的盈利水平處于經濟平均水平之上還是處于平均水平之下?高利潤行業吸引新進入者，行業環境蕭條往往會加速競爭者退出。
03供求關系與行業盈利能力的判斷
產業周期影響供求關系，供求關系決定盈利周期。庫存數據反映了業者對市場的判斷。而半導體行業精細化分工導致了產業鏈相對較長，從而放大了各個環節累計庫存對行業的影響，這也是這種助漲助跌的特征的主要因素。
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本文標題：做投資，如何選對行選對狼？
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