格上理財導讀：我國券商柜臺市場有名無實沒有起到任何作用，所以P2P網貸更多的體現為向企業商業用途傾斜，事實上填補的恰恰就是券商柜臺市場本身這個層級。當然，社會投資消費結構的差異也是造成P2P網貸業務背離的原因之一。
編者按：在眾多談論P2P網貸的文章里，這一篇是別開生面的，令人耳目一新。作者將P2P網貸模式與券商柜臺市場相提并論，提出了一個理解P2P網貸的新視角。在作者看來，中國P2P們的真正敵人不是銀行，也不是監管，而是自己。作者提醒從業者，盡管P2P網貸建立在互聯網思想及技術之上，當前卻不可輕言大數據，腳踏實地的風險控制依然是根本。誠然，大數據描繪了一個美好的未來，通往未來的道路卻險象環生。一味求快，未必會贏。
阿里小貸雖然引入了互聯網技術，但是畢竟委身于“小額貸款公司”的中年軀體當中，缺少了那么一點不破不立的氣魄。相比起來，P2P網貸的橫空出世卻像敢于向成人世界叫板的少年，每一個毛孔都散發著令人沉醉的叛逆氣息。
我們會為他立起的每一個里程碑擊節叫好，也會為監管層每一次對他善意或惡意的敲打憤憤不平。除了我們對他現實意義的認可之外，我想也包含了我們長久以來對于高高在上卻又效率低下的金融系統的失望和憤慨。
如同比特幣一樣，P2P網貸是全新的、大膽的，體現了點對點的互聯網技術和互聯網思潮，以至于我們將他當做自己的化身，渴望去顛覆，然后重建。
數據不會騙人，P2P網貸毫無疑問是成功的。幾乎不存在的資金門檻為廣大被高端資產管理拒之門外的囊中羞澀的年輕人提供了一條高收益理財路徑，獲得了財富管理的尊嚴。直觀的業務模式、簡潔的操作流程讓金融門外漢們從復雜的基金選擇和申購贖回程序中解脫出來，獲得了財富管理的輕松。
從更深次的角度看，P2P網貸不僅將無疆界傳播的互聯網技術，更是將點對點直接連接的互聯網思想植入了現代金融中，壓縮了金融中介的居間成本，打破了商業銀行的壟斷紅利，從而解開了同時降低融資成本和提高投資收益這一商業銀行永恒的悖論。這些都是我們的金融服務過去做的不足的地方，應該看到并加以吸取的閃光點。
隨著業務規模、社會關注度和參與度的指數增長，P2P網貸的童話故事開始以一種我們不愿看到的方式被拉回現實的世界——大量平臺的出現和坍塌、服務于平臺老板個人的虛假融資和資金詐騙、風險事件后的維權無門、監管層的不作為或者過度作為。
毀譽參半當中，我們應該如何審視皇帝新衣下面更為真實的血肉呢？
業務模式——泛券商柜臺業務
在歷史經驗中建立映射是理解新事物的最好方式。P2P網貸看似新穎，但在傳統金融體系中絕不是無跡可尋。美國證券交易委員會要求LendingClub和Prosper注冊成為證券經營商的做法很說明問題，券商柜臺業務和券商柜臺市場是P2P網貸業務和業務平臺的理想模板。
券商柜臺市場是現代金融體系中一個最低的市場層級，是券商為被上面所有市場層級排除在外的企業的股權和債權提供發行和流通服務的場所，在互聯網技術普及前，由于僅在券商柜臺進行交易，故被稱為“柜臺市場”。
不同于商業銀行的間接融資，券商柜臺市場采用了將發行人股權和債權進行證券化的技術，屬于直接融資范疇。券商柜臺市場上的交易品種具有高風險、高收益、低流動性的特點，券商作為金融中介提供以證券化基礎資產和提供流動性為核心的一攬子金融服務。
傳統民間借貸平臺，可以理解為簡化版和變異版的券商柜臺市場。
P2P網貸平臺最常規采用的兩種技術手段——專業放貸人債權轉讓和債權分拆一對多，均具有明顯的證券化技術處理特征。
對債務人的債權事實上被作為基礎資產，投資者并非直接受讓債權，而是購買基于債權開發出來的類證券化產品，或者叫做債權的受益權。一筆新貸款項目的發行，事實上是P2P網貸一單投行業務的完成。
存量貸款項目的流通轉讓平臺則相當于券商建立的“柜臺”。P2P網貸為證券產品提供流通服務并收取轉讓手續費的行為，即相當于券商的經紀業務。和券商柜臺市場一樣，由于不同柜臺之間的割裂，P2P網貸提供的僅是小范圍的流通服務，具有流動性差的特點。
在將P2P網貸理解為券商的基礎上，其衍生業務也能清晰地建立映射。國內P2P網貸平臺普遍采用的本金擔保可以視為券商產品開發中的增信處理，優選理財計劃可以理解為券商基于自身產品的資產管理業務，LendingClub開發的咨詢業務也可以理解為券商的投資顧問業務。
隨著業務規模的繼續增長，P2P網貸幾乎必然會有樣學樣的延伸自己的業務邊界。證券產品開發過程中的分級技術、基于柜臺市場的做市業務、類融資融券的信用業務，相信都會逐個出現在我們的視野當中。
P2P網貸和股權眾籌，恰好分別映射了券商柜臺市場中的債權、股權部分，但是受眾群體、技術手段更加低端。
P2P網貸的出現，表明中國和歐美的低層級市場建設都存在空白，而P2P網貸在中美業務形態的差異，同樣表明了兩國低層級市場建設存在的差距。
歐美P2P網貸的資金用途向個人消費和債務清償傾斜，是在歐美發達的券商柜臺市場服務了很多小微企業的背景下，繼續向更低層級滲透的表現。
而我國券商柜臺市場有名無實沒有起到任何作用，所以P2P網貸更多的體現為向企業商業用途傾斜，事實上填補的恰恰就是券商柜臺市場本身這個層級。當然，社會投資消費結構的差異也是造成P2P網貸業務背離的原因之一。
在映射理解的基礎上，P2P網貸的獨特之處其實用三句話就能概括：第一，利用互聯網作為銷售渠道；第二，填補了我國應有而沒有的券商柜臺市場，也滲透了更下面的市場層級；第三，壓縮技術成本，免除監管成本。
第一點和第三點是P2P網貸目前主要的、也是不可持續的利潤來源，第二點是P2P網貸繼續發展的理論支撐。第一點很好理解，我們就后面兩點稍微展開一下。
市場環境——低競爭的十年
我們知道，發達經濟體的資本市場是金字塔形，券商柜臺市場處于塔基的位置，交易規模最為龐大。柜臺市場服務的對象是資質最差的融資人和風險承受能力最高的專業投資人，金融中介對于信息不對稱進行的技術處理較少，方式較為多元化。
券商柜臺市場是零門檻的，表明再下一個層級的金融活動，已經不在金融體系的頂層設計之內，無法靠現有的、常規的金融技術進行處理，要依賴一些其他途徑彌合信息不對稱，比如風險投資、民間借貸，甚至日常生活中朋友之間的拆借。
我國的資本市場是典型的倒金字塔型。在探索了各種發展方式之后，我國選擇了“自上而下”、“發展好一個再發展下一個”的穩健戰略。姑且不論這種選擇的對錯，這造成了兩個重要的客觀事實：一是券商柜臺市場缺位，并且在下一個十年內也應該是缺位的；二是低層次資金融通活動需求旺盛，但是基礎設施建設嚴重落后。
相對于歐美市場，我國券商柜臺市場的缺位為P2P網貸提供了更廣譜的業務區域，更重要的是，為其提供了一個至少長達十年的外部競爭寬松的成長環境。
目前看來，中央監管層依然重點推進全國性場外交易市場的建設，沒有因為P2P網貸的出現而產生提前建設低層次資本市場的意圖。地方金融管理單位出于凸顯自身政績的考慮，會在政策允許的范圍內，提前嘗試區域性產權交易市場的建設和運營；雖然出現了套用P2P網貸模式的個例，但是從服務對象層次的角度來看，依然定位在區域性場外市場，以及券商柜臺市場的上層部分，沒有向下延伸。
大型金融機構看似紛紛涉足P2P網貸領域，其實戰略資源幾乎零投入，是嘗鮮了解而不是布局，低收益、高風險的低層次市場沒有吊起足夠胃口。中國平安[0.37%資金研報]的陸金所走的最遠，但其定位是嘗試多種金融領域創新，P2P網貸僅是一個切入點，規模受到嚴控，也不會抱住一條路不放。
硬幣的另一面則是低層次資本市場基礎設施建設的嚴重落后。這至少包含征信體系、債權人權益的保護法制和具備風險意識和風險承受能力的投資者群體這三方面的內容，不詳細展開。
這三大客觀條件的改變絕非一朝一夕，而將會長期陪伴著P2P網貸的成長。造成的直接后果就是，中國的P2P網貸們如果希望取得LendingClub和Prosper一樣的成功，或至少像他們一樣長壽，需要拿出更有說服力的技術水平。
綜合上面正反兩方面，P2P網貸面臨的事實上是“在低競爭環境下，能否自己生存十年”的問題。不需要談市場，要談規則、談技術。
監管環境——寬松與包容
感謝個別平臺的倒閉和跑路事件，讓我們直觀的看到金融行業的獨有風險，也讓我們不再將“看得見的手”簡單的理解為市場中的攪屎棍。
與以錢貨兩訖、價高者得為特征的一般商品經濟不同，金融交易中對手方的權利和義務在時間和確定性上具有不對等特征。資金融入方和金融中介無疑是三方結構當中占據信息優勢的兩方。
基于這一特點，以消除信息不對稱和保護投資人為主要目的，以限制融資方和金融中介方行為為主要手段，現代金融業通過百余年的發展積累了龐大的規則體系和技術體系，不應該想當然的被認為應該徹底顛覆。
從金融規則的視角看，P2P網貸的問題在于從事著券商證券經營的業務，卻沒有足夠的采用成熟的證券經營的技術手段，也沒有遵守證券經營的規則要求。
比照現有的技術和規則框架，P2P網貸存在諸多的問題。證券化的技術手段不成熟、不具備和證券經營業務規模匹配的資本量、高風險資產對應低風險承受能力的投資人并采用公開募集、賬戶沉淀資金沒有建立第三方托管機制、增信杠桿超過規定比例等等。
值得一提的是，我沒有羅列可能由于我國法治建設落后引起的爭議性問題，諸如非法集資、民事借貸行為等，列舉的全部堪稱P2P網貸的“硬傷”。換言之，根據長期的行業經驗歸納，在上述問題存在的情況下，P2P網貸在大概率上無法存活十年。
然而，如果按照現有框架嚴格要求，P2P網貸將承受的成本增量是巨大的，金融管理者需要在市場的效率和安全之間尋求平衡。
從銀監會和央行首次提示P2P網貸風險至今已有數年，在違規操作明顯并且局部風險已經開始暴露的情況下，監管層仍然堅持以摸底研究為主，而沒有將現有標準生搬硬套，說明了其對P2P網貸的監管態度是審慎并且樂見其成的。
監管層自知低層次資本市場需求旺盛而自己現階段無力主導建設，因此在不發生大面積風險暴露的前提下，愿意給市場提供一個自我建設的空間，也愿意留一些規則的邊界給市場來探索。
應該說，P2P網貸在必須要承擔部分金融規則的前提下，面臨的監管環境是整體寬松的。即使規則的出臺會將一大批平臺拒之門外、會明顯的提升運營成本，也很難想象P2P網貸將是死于嚴厲的金融監管的。對于平臺來說，在積極進行溝通申訴的情況下，快速的配合監管是明智的。
技術環境——慎言創新
P2P網貸在技術方面給我們畫了一個大餅，這個大餅叫數據挖掘，叫新型的信用風險定價技術，就是通過大規模、低質量數據的相互驗證達到對高質量數據的擬合，進而評價信用風險。
被打上“前衛”標簽的P2P網貸平臺們，標榜自己最為核心的信息采集處理技術是直接從歐美的學術研究機構中引進的，因為連華爾街中的技術相比起來都是落伍的。
我不能認為這些前沿技術是無效的，但可以認為它們是不穩定的，沒有經過充分實踐檢驗的。是未來，但不是現在。我在上一篇中介紹了阿里小貸的數據挖掘并呈現出迥然不同的態度，變化的不是技術本身，而是技術投產的時機。
阿里小貸用自有資金進行探索，而P2P網貸用公共募集的資金、阿里集團實力雄厚而P2P網貸資本微薄、阿里小貸的業務規模擴張受到監管嚴控而P2P網貸不受限制，決定了阿里小貸輸得起，P2P網貸輸不起。
因此，對于P2P網貸來說，胸懷大志，通過持續的投入把握未來高效率的新技術命脈是重要的；腳踏實地，嚴謹的實踐瑣碎的、低效率的、但卻是當下已經被驗證為有效的“老技術”更加不可忽視。
所以LendingClub誕生于網絡社區，并在發展過程中始終重視基于社區提供服務就很好理解了。網絡社區起到了現實生活中朋友、地緣關系的作用，在處理信息不對稱上面，土氣卻管用。所以Prosper設立ProsperFunding，通過遵循傳統證券化技術的方式側面彌補自己在核心定價技術方面不足的做法也是明智的。
無論是LendingClub還是Prosper，都依然依靠老派的FICO評分，都強調自身的高風險和分散投資的重要性，這些都是依然重視傳統技術的體現。
我們的P2P網貸也應如此。在很難做到多維度真實數據收集的情況下，談論所謂的數據挖掘還太遙遠。像一個券商那樣踏踏實實去完成盡職調查、寧缺毋濫的維持較高的信用門檻、完善證券化技術、盡量通過機構間合作分散風險、揭示平臺高風險特征或者精簡投資人隊伍，在現階段都來的更為真實。
知易行難，盡管路徑清晰，但對于貪多求全的平臺來說，每一條都如同心頭剜肉。
P2P網貸上演的是一出懸崖邊上的龜兔賽跑，兔子以為對手是身后的烏龜，殊不知是前面的懸崖。
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本文標題：中國P2P網貸：懸崖邊上的龜兔賽跑
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