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來源：深響

進入2022年，造車新勢力第二波上市運動如火如荼。

6月1日，威馬汽車式向港交所遞交招股書，擬在主板掛牌上市，擬募資金額尚未公開。若推進順利，威馬將與“蔚小理”會師。此前，零跑于3月遞表港交所，哪吒也傳出沖刺港股的消息。

據招股書，威馬汽車2020年總收益達34.46億，同比增長63.3%；2021年總收益達63.64億，同比增長84.7%。截至2021年底，威馬累計交付電動汽車83,495輛，其中，2021年銷量為44,152輛，較上年的21,937輛增長超一倍。

回顧威馬的上市之路，可謂一波三折。作為最早一批造車新勢力之一，威馬在蔚小理前后腳登陸美股后，便加快了資本市場動作，被外界解讀為是給上市準備。2020年9月，官宣其D輪完成總額100億元的新造車史上上市前最大單輪融資，2021年初，威馬便開啟沖擊科創板計劃，但卻不了了之，隨后，威馬瞄準了港股。

近半年，威馬完成了近6億美元的Pre IPO輪融資，這讓其累計融資額達到了350億元，公司估值也水漲船高，達70億美金（約合人民幣467億元）。威馬的股東名單中，包括百度、騰訊等互聯網巨頭和紅杉等明星風投，上海國投、安徽合肥產業基金、廣州金控等國有產業投資者，以及富豪何鴻燊、李嘉誠的企業。

這不免讓人想問：威馬有何與眾不同，能吸引眾多資本為其背書？在當前港股新能源汽車板塊表現動蕩的情況下，威馬的上市是否能為行業注入一針強心劑？

拆解威馬招股書，或許能找到這些問題的答案。

非典型新造車

2015年成立的威馬，誕生于國內新造車運動興起的浪潮之中，但無論是團隊背景還是造車思路，都與絕大多數的造車新勢力相區別。

威馬創始人沈暉，可以算作是新造車創始人中最有造車經驗的人。創辦威馬之前，沈暉有一段很長的異國求學及工作經歷，分別在沃爾沃、菲亞特等車企任職，2009年沈暉回國加入吉利擔任副總裁，在中國汽車史上的重要一役——吉利收購沃爾沃的過程中發揮了重要作用。

2014年底，汽車老兵沈暉選擇從吉利辭職，加入從零開始造車的隊伍。2015年，沈暉拿下了德國一個電動車制造團隊，基于此組建了威馬汽車，和李斌、李想、何小鵬等互聯網人站上了同一賽場。

沈暉

在汽車行業浸淫多年的沈暉，承接了傳統車企多年累積下的造車方法論，并將這些經驗融合到了新造車運動中。相比起大多數互聯網造車人以特斯拉為標桿，沈暉卻仍是將傳統主機廠列為榜樣，他曾說過：“威馬的產品品質要向沃爾沃靠攏，成本控制向吉利學習。”

基于此，可以發現威馬的造車思路與特斯拉及其學徒們有著明顯的不同。

威馬造車的關鍵詞之一是“普惠”。威馬的造車理念是堅持科技普惠，將前沿科技量產落地并快速應用于市場，為消費者帶來“用得爽、用得起”的智能純電動車，希望讓每個中國家庭都擁有屬于自己的新能源智能出行生活。

因此，與特斯拉、蔚來從高端市場切入的思路不同，威馬從一開始就定位于15-25萬價格區間的主流市場，這與新能源汽車市場從“啞鈴型”到“紡錘型”的轉型相契合。

據IHS Markit調研數據顯示，未來10年內15-25萬元主流新能源產品市場滲透率將從3%增⻓到40%；到2030年，15-25萬元主流市場將占據約60%的市場份額，即市場將進入“紡錘型”結構時代。小鵬、蔚來、理想、哪吒、零跑等品牌往主流市場發力的動作。

威馬在這一賽道中不斷擴大產品矩陣，據招股書，其計劃今年下半年推出旗艦轎車M7，并將在2023年推出基于Caesar平臺的全新SUV、轎車及MPV車型。據灼識咨詢，在M7上線后，威馬將成為2018年至2022年期間中國所有純電動汽車制造商中推出電動汽車車型數目最多的公司。

圖源：威馬招股書

威馬造車的另一個關鍵詞是“前置”，即在初期進行重資產投入。

出身傳統車企的沈暉，在造車一事上格外講究一個“穩”字，表現之一就是威馬堅持要自建工廠。市場上從未停歇關于代工模式和自建工廠孰優孰劣的爭論，一方認為代工模式能節省開支、將成本投入于研發，并且盤活國內閑置產能，另一方則質疑，代工模式下品控難以獲得保障。

沈暉是堅持要自建工廠的一方，甚至表示“如果選擇代工生產，我會天天睡不著覺”。因此，2018年3月，威馬新能源智能產業園歷經16個月正式建成，是新造車企業中首個自主建成投產的工業4.0智能制造整車工廠。

根據灼識咨詢，威馬于浙江溫州和湖北黃岡的兩個生產設施最大年產能為250,000輛。

此外，威馬的投入前置還體現在研發層面。根據招股書，2019、2020、2021年，威馬的研發投入分別為8.93億元、9.92億元、9.81億元，分別占同期總營收的50.7%、37.1%及20.7%。截至2021年12月31日，威馬有1141名研發人員，占除藍領員工外總數的54.1%。

圖源：威馬招股書

具體到產品上來看，在三電系統方面，威馬EEA 4.0是中國第一個量產的集中式域控制電子電氣架構，可以使車輛更快實現部分跨域功能，其全域OTA技術允許用戶一邊行駛一邊OTA升級。自動駕駛方面，威馬推出了L2級的智行輔助系統Living Pilot 3.5 以及可以實現L4級AVP無人自主泊車功能的Living Pilot 4.0。

威馬創始人與管理層深厚產業背景，產品普惠、投入前置的造車思路，以及階段性的技術果實，是其在這個競爭激烈的行業中的優勢。但不能否認的是，這是條難走的路。

邊際效應初顯

重資產投入前置的造車思路，決定了威馬在早期必須扛起較大的財務壓力，完善產業鏈的搭建，再通過規模效應均攤前期成本，才能實現盈利。

現階段，威馬招股書披露的數據顯示，威馬雖然還處于負毛利、負凈利的階段，不過結合其發展歷程及銷量增長趨勢來看，威馬已經逼近拐點。

具體來看，威馬首款智能純電SUV車型EX5自2018年底交付以來，憑借其科技普惠及價格優勢殺入市場，成為新勢力單一車型銷量第一。威馬的年度總銷量增速保持高位，2021年同比增長101%達44,152輛。

基于這樣的銷售表現，在營收層面，威馬2019、2020、2021年的營收分別為17.62億元、26.17億元和47.42億元；2020、2021年總收益分為別為34.46億元、63.64億元。

這里需要區分的是，威馬采取經銷商銷售模式，擁有有621家合作伙伴門店組成的銷售與服務網絡。該銷售模式不同于“蔚小理”的直營店銷售模式，在經銷商銷售模式下，根據會計準則，會計報表中確認的收入需要扣除經銷商返利等，而蔚小理的直營店模式直接按終端銷售價格確認會計報表收入，兩種業務模式的不同，導致相同的銷售單價及銷售量下，收入金額不一致。

相比起營收，投資者們更關注的是威馬的盈利能力。被稱為“吞金怪獸”的新造車，企業發展前期的持續虧損是一個較普遍的現象。在獨特的造車思路下，威馬的盈利曲線正在顯形。

首先，雖然威馬尚在虧損期，-5.1%的單車毛利率表明其還在“增收不增利”，但是虧損率得到明顯控制。

招股書顯示，2019-2021年，威馬汽車年內分別錄得虧損41.45億元、50.84億元、82.06億元，與此同時，毛損率在收窄，從2019年的58.3%下降至2020年的43.5%及2021年的41.1%。

圖源：威馬招股書

由此可以看出威馬在成本控制上的嚴格，這一定程度上與威馬選擇的市場定位有關，而更核心的決定因素應該是，威馬秉承著嚴控成本的造車思路。

其次，結合威馬的發展階段來看，其2018年開始量產，2019年銷量規模快速攀升，2020、2021年銷量繼續提升、產業鏈趨緊成熟，在這過程中規模效應不斷顯現，邊際效應遞減，威馬逐漸進入了虧損收窄的階段，并將向著毛利轉正邁進。

這也是新造車企業的一個必經之路，除了采用增程式技術的理想汽車，特斯拉、蔚來、小鵬在上市之時都處于負毛利率的階段。隨著銷量規模的擴大，特斯拉、蔚來、小鵬都逐個跨過了毛利轉正的節點。而隨著威馬盈利能力的修復，造車新勢力有望集體邁入毛利正向增長的新階段。

總的來說，威馬在重資產前置投入的發展思路下，現階段的營收水平、盈利水平還有較大的提升空間。不過，隨著儲備車型的上市、規模效應的提升，威馬在早期的投入將換回可觀的回報。

港股成新能源熱土

在地緣政治環境不確定的影響下，在美上市的蔚小理集體回歸港股市場。但是今年以來，新能源汽車板塊表現疲軟，三家在港股均遭遇破發，截至目前，尚未回歸發行價，這與2020年一路狂飆的景象相去甚遠。

這是疫情反復、科技股大盤、自身回落調整、全行業供應鏈難題等多種因素疊加導致的短期現象。

長期來看，新能源取代燃油車依舊是確定的大趨勢，根據中汽協的預測，2022年中國新能源汽車銷量將達到500萬輛，同比增長42%，同時新能源車市場占有率有望超過18%。

在這個大市場中，威馬錨定、并已占據先發優勢的主流細分市場（即零售價為15-30萬元）是最大的細分市場，2021年銷量達90萬輛，占年度電動汽車銷售的近三分之一。這將是未來的一個巨大增量，也是實現新能源汽車普惠的切入口。

圖源：威馬招股書

此次上市，對威馬自身而言，可以得到穩定的融資渠道，繼續走在健康的道路上，伴隨著增量的釋放，及投入前置逐漸產生回報，其企業價值也會被重估；而且，對于疲軟已久的新能源汽車板塊來說，一個新的好標的或許能夠帶來正向刺激。

新能源汽車行業并非一個零和博弈的市場，從特斯拉到威馬，以及還在成長中的造車者，在共同創造全新的車輛市場與大眾生活方式，重新定義汽車企業價值。

汽車行業變革非一朝一夕之事，新造車的傳奇故事也還在繼續。