招商銀行8月26日公布了其未經審計的半年度財務報告，總體來看，業績還算不錯。看一下招商銀行半年報的幾個關鍵數據：
報告期間實現凈利潤331.69億元(同比增長8.68%);
不良貸款余額396.15億元，不良貸款率1.5%，和年初比有一定程度的攀升;
受到不良貸款增長影響，不良貸款撥備覆蓋率較年初下降29.15個百分點至204.17%。
資本充足率12.4%;
核心一級資本充足率10.5%;
一級資本充足率10.5%，
比年初平均上升0.02-0.06個百分點。
不過，與相對不錯的業績相比，這家公司的股價就有點差強人意。
今年以來，招商銀行的股價一直徘徊不前，即使4月份推出員工持股計劃，也沒有能夠推動股價真正上行。相反在A股大跌趨勢之下，招商銀行最終也難以抗住拋壓。自8月10日至8月25日收盤，招商銀行的股價下跌21%，8月25日更是觸及今年以來的新低點，14.01元。
受央行雙降的刺激，招商銀行8月26日、27日接連大漲，漲幅分別為9.26%、9.57%。按照其27日收盤價17.63元計算，目前PB(市凈率)1.34倍，PE(市盈率)7.3倍。這樣的估值雖然較當前行業估值稍高，但是大幅低于A股市場整體估值。
如何看待招商銀行當前的估值?投資者喜歡把銀行股的低估值歸咎于商業銀行面臨的兩大困境，一個是利率市場化，一個是不良資產。利率市場化擠壓銀行生存空間;不良資產反映銀行的風險管控能力，降低商業銀行盈利。但其實，更重要的是變革帶來的新變化!
利率市場化對商業銀行經營的不利影響已經消散，盈利能力正在提升。
利率市場化對商業銀行一個沖擊是凈息差收窄，從而降低商業銀行的盈利能力。本輪利率市場化始于2012年，之后，特別是去年年底，進程開始不斷加快。從實際情況來看，商業銀行特別是上市的商業銀行，已經度過了最困難時期，息差由低點已經開始反彈并向上。來看看招商銀行以及幾家已經公布中報數據的商業銀行的息差情況。
如圖：
可以看出，2014年中期是個重要轉折點。上述已經披露了2105年中報的4家商業銀行凈息差，均從2014年中期以后出現拐點，或者開始上行，或者下跌趨緩。其中招商銀行和平安銀行出現了非常明顯的回升態勢。
央行此次降準降息，非常大的一個不同是將商業銀行一年期以上的利率完全放開了。不考慮其他因素的影響，如窗口指導因素，商業銀行之間也不希望發生惡劣的攬存大戰。以五大國有銀行和招商銀行為代表的第一梯隊，這6家商業銀行占全國銀行業的資產總規模接近40%，是市場的主導力量。他們這次在央行基準利率的基礎上只是上浮了25個BP。
以此來看，已經逐步市場化的商業銀行負債端成本不會出現大幅度攀升;在資產端利率已經完全市場化的背景下，利率市場化對于商業銀行經營的沖擊，接近了尾聲，所以利率市場化對于商業銀行經營的不利影響的理由難以成立。
利率市場化對于商業銀行的沖擊，長遠來講，不僅是息差問題。息差即使不再收窄，上升空間一定有限，依賴息差難以造就銀行的成長。如何構造銀行持久的競爭能力和盈利能力，考驗商業銀行的智慧。
從國外來看，提高中間業務收入占比成為商業銀行必然選擇，這意味著商業銀行資產規模的擴張不應該再是未來帶動銀行盈利增長先決條件。招商銀行一直在推進戰略轉型，其所貫徹執行的“一體兩翼”和“輕型銀行”戰略開始初步收獲戰果。有幾個數據可以說明這個事實。
招商銀行上半年資產負債規模平穩擴張，半年報顯示其總資產5.2萬億，同比增長3.74%，同期招商銀行凈資產同比增長16.16%。在沒有依托股本募集資金以及其他資本補償渠道的背景下，核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率分別為10.5%、10.5%以及12.4%，均較年初有了一定程度提高;與去年同期相比，提高超過1個百分點(2014年6月分別為9.47%、9.47%以及11.45%)。以更低的資本消耗實現更高的積累，是未來商業銀行的成長之道。
中間業務收入提升的來源在哪?
從招商銀行半年報來看，其中間業務收入大幅提升。如下表：
依托零售金融，順應客戶的財富管理需求，大力拓展中間業務，帶動凈手續費以及傭金收入的較快增長。
趨勢反映戰略成果。中間業務收入占比穩步提升。
依托中間業務收入，無需依賴資產規模的擴張，無需過多消耗自身資本，同樣為股東貢獻利潤。
那么，中間業務收入的來源又在哪呢?從半年報來看，托管、代理服務以及銀行卡構成招商銀行中間業務收入最重要的三項來源，三者合計占比達到71%。
進一步回答這個問題，理解零售金融以及表外業務是關鍵。
在零售金融方面，大力拓展財富管理、信用卡等業務，這不僅增加利息收入，還會帶來銀行卡手續費等收入。
今年上半年，招商銀行零售非利息凈收入達161.02億元，同比增長95.77%，占本公司非利息凈收入的45.65%;
零售金融業務實現銀行卡(包括信用卡)手續費收入43.91億元，同比增長35.44%;
在財富管理方面，招商銀行上半年為44039戶高凈值人士提供財富管理服務，管理的總資產高達1.08萬億，這一數字還在保持高速增長，上半年的增速超過40%。上半年實現零售財富管理手續費及傭金收入111.07億元，同比增長147.76%，占零售凈手續費及傭金收入的70.59%。
此外，積極跟隨資本市場的變化，大力發展代理業務。上半年代理服務費54.89億元，較上年同期增長166.23%。
表外業務，將為招商銀行的中間業務收入貢獻持續的收入來源。招商銀行上半年表外管理理財資金余額達1.58萬億元;外部托管資產5.29萬億。其中，外部托管資產為公司貢獻19.13億元。
不良資產對于招商銀行是否真的可怕?
還是從不良貸款的遷徙率說起。下表是2015年招商銀行不良貸款的遷徙率信息。
不良貸款向下的空間有限。招商銀行正常類貸款向下遷移的比率明顯降低，這也意味著其不良貸款目前大概率處于加速暴露的最后時期。的確，不太有利的地方是關注類的遷徙率有所提升。結合逾期貸款信息綜合考察，逾期貸款較年初上升了1.2個百分點至3.12%。這部分貸款對于招商銀行的影響，需要考慮經濟形勢以及不良貸款的行業分布。
招商銀行不良貸款的行業分布重點是煤炭和采礦等行業，在這些行業整體跌入谷底的背景下，銀行信貸資產質量的惡化，難以出現更大程度的惡化，這也意味著，招商銀行的資產質量總體可控。如果能夠結合經濟基本面，以及央行近期的降準降息等舉措，預計中國經濟四季度的回暖也會帶給商業銀行一些暖意。目前招商銀行204%的撥備覆蓋率也具備一定的業績緩沖空間。
投貸一體化戰略帶來新型盈利模式
招商銀行提出投貸一體化的戰略構想，是基于利率市場化以及經濟放緩背景下，加強自身資產管理職能的重要棋局。更為直觀一點，可以將這種模式理解為商業銀行投行化。幫助招商銀行實現這一路徑的是其旗下的招銀國際。借助投貸一體化，招商銀行深度挖掘零售客戶以及對公客戶的潛力，以“股權+貸款”的方式同時向客戶提供金融服務，從而形成利息收入與中收并舉的新型盈利模式。
那么，截至2015年6月30日，投貸一體化取得了哪些成績?
不斷增長的客戶，和逐步增長的授信額度，對于招商銀行來講就是未來利潤的源泉。以2015年上半年簡單平均計算，上半年平均余額1400億元，上半年貸款平均資金成本6.22%，該項業務為招商銀行貢獻利潤達44億元，這還不包含中收的貢獻。
很多投資者把招商銀行看成一家傳統商業銀行——借助貸款以及非標資產的增長，實現利息收入的大幅增長，借此提高盈利能力。但從今年上半年的運營結果來看，招商銀行正在“蛻變”，投資者應該更多看到輕型銀行和一體兩翼戰略之下的銀行本身的積極變化，以及這些戰略的可實施性，用一種更加前瞻性的眼光看待這家銀行的估值。 了解更多p2p理財東向可以點擊www.wangdaizhidao.com 跳轉到P2P理財門戶網站瀏覽。
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