筆者介紹：
郭志強，1997年加入長城證券，曾在沈陽、深圳、青島、南寧、廣州等地從事證券經紀相關業務及經營管理工作。現任長城證券資產管理總部投融資部新三板業務董事，主要負責新三板企業掛牌承攬、掛牌后企業推薦做市、定向增發輔導與融資顧問、企業資本市場發展規劃的咨詢顧問與市值管理等工作。
本文謹獻給正在或計劃股權融資的新三板企業，希望掛牌企業未來對資本市場能夠理解和對公司發展規劃有所幫助。文中案例僅代表某些事件，讀者請勿對號入座。
“聽說你們有融資能力，可否幫我們做企業融資？”
“老朋友好久不見，你郵箱多少？我把一個朋友企業的資料發給你，他們準備融資，你幫幫忙看看。”
“郭總能否介紹一些投資機構來我們公司，我們董事長親自向機構介紹公司未來發展情況。”
一、家家有本難念的經
“新三板融資難”是目前我及團隊聽到掛牌企業高管經常說的一句話。我也深感理解，特別是在當前經濟大環境下滑，銀行壞帳上升時，中小企業普遍受到抽貸的“禮遇”。理論上看市場的利率水平已經比前些年有較大浮動的下降，但為何中小企業融資還越來越難了呢？
原因就在于，此前企業還能從銀行取得貸款，沒有或沒必要通過股權融資的意識，更別說是接觸過專業的股權投資機構，甚至還可能會有過拒絕投資機構的現象。而國有企業或上市公司因其體量足夠大、信用評級足夠好，可以通過公司債等債權融資手段仍然從銀行或發行產品去吸引大量的低成本資金，而中小企業恰恰不具備這些債權融資條件。審計、擔保、評級，如果這幾項對企業來說都不是問題，那這類企業何稱為中小企業呢？
從銀行角度看來，對于中小企業貸款只能是從優質客戶（企業規模和現金流）開始逐步下放，當一旦貸款額度用完即停止放貸行為（這期間還要考慮該銀行存貸比的影響程度）。如果所有的銀行都這么干，就會造成在中小企業中的“分層”現象，雖然信用評級會造成利率成本必然較國企“上浮”，但至少銀行評級中的“創新層”還是能拿到少許貸款，而“基礎層”的企業可能無貸可拿或隨時有被抽貸的可能。當然我們今天聊的不是銀行貸款融資，更多的是談掛牌企業的股權融資，畢竟企業掛牌后成為公眾公司，并不像掛牌之前只能選擇債權融資一條路。所以文中開頭掛牌企業高管口中的融資難均指股權融資。
我及團隊自2013年底便服務于新三板掛牌企業，可以說，是跟著新三板企業一起成長的，在這一過程中拜訪過上百家企業高管，但無論是董事長、董秘還是財務總監被問及最多的問題就是“這股權融資怎么這么難”。那么現實中到底是什么情況呢？
二、近年來中國資本市場和新三板市場情況
1）資本市場行情走勢（以上證指數為例）：
小結：2016年A股市場整體估值較2015年（特別是與上半年相比）有20%-40%的下降。
2）近兩年的已融資數據（包括筆數和總金額）
小結：由于掛牌家數的增多，融資家數也在增長，但融資總量并未增長。所以無論是平均公司融資額還是平均單筆融資額都在下降的趨勢中。（企業掛牌前融資并未統計，下同）
3）近兩年十大融資公司金額和占總金額比數（同時分析行業情況）
小結：雖然2016年政策上暫時不允許類金融掛牌再融資，在2016年全年的融資排行榜較2015年前十大融資企業所在行業占比發生較大變化，但融資額排名前十家企業占全年融資總額依然份額較大。如果再考慮掛牌家數的爆發增長因素，股權融資市場中“馬太效應”將更加明顯。
4）近兩年融資失敗的部分數據
注：包括股東超過200人并已取得證監會批復后，仍取消定向發行的公司。
小結：融資難不僅僅體現在單筆融資總量減少，更有較多掛牌公司發行失敗，甚至有些同一家公司發生不止一次發行失敗的現象。隨著時間推遷，發行失敗的公司和筆數可能越來越多。這里統計還不含發行成功但募集資金不足的情況。
三、與A股相比，新三板有著許多本質的區別和條件
小結：滬深交易所對企業是“嚴進嚴出”，對投資者是“寬進寬出”；股轉中心對企業是“寬進寬出”，對投資者是“嚴進寬出”。滬深交易所對待上市公司和股轉中心對待合格投資者差不多，都像是過篩子般進行選擇和嚴格要求。而滬深交易所對待A股投資者和股轉中心對待掛牌企業也差不多，都是符合最基本的合法合規要求即可。正是這樣，中國資本市場呈現：A股中：上市公司比大部分投資者更專業；三板中：合格投資者比掛牌企業更專業。
我個人認為，新三板由于目前采用的是“協議轉讓”和“做市轉讓”交易制度，所以應該算是場外交易市場。當然這里不排除未來股轉中心在現有兩層的基礎上增加更高層級的分層，從而在最高層級推出連續競價交易方式的可能。假如實現的話，至少那時在最高層可以算是場內市場。
打個比方來說，A股代表的場內市場就像是農貿大市場，是在一個固定的超大場所內，對賣方的商品嚴格把關。然后將賣方集中且不設門檻的吸引買方進場。在這里有賣水果、肉類、海鮮、蔬菜等各類專區（就像行業與板塊分類），每個專區都會對商品有明碼標價，根據連續買賣的供求關系，商品每天的價格浮動并不太劇烈（特殊情況除外），對于買方（投資者）來講可以“貨比三家”挑選。當然同樣是蘋果，還會因個頭大小、出產地、包裝檔次等因素（就像細分子行業、技術門檻及估值）分成不同層次和價位。
而與之相比之下，新三板就像是小商販，掛牌企業賣家（自產自銷）不能到大市場內交易，只能扛著竹筐游走在街頭巷尾，不失時機向“高富帥”或“白富美”的過路行人（潛在買方是合格投資者）宣傳自己的水果進行銷售（企業融資）。遇到老顧客時，甚至會給些優惠（優先認購權）。遇到新顧客，希望其購買而進行還價。
但新三板市場中的企業賣方與賣水果不同的地方是，先前的老顧客（參與首輪定增投資者）購買后并不是將蘋果消費掉，而是要像此前賣家（掛牌公司）一樣游走在街頭巷尾，將蘋果（股票）賣給其他買家（潛在投資者），從而實現自己退出。當然這時的蘋果（公司）還不能磕碰（業績下滑），否則將更賣不上價，甚至可能因爛掉（企業破產）而一文不值。所以企業持續經營、企業融資發展、股權的流動性同等重要，買家（合格投資者）需要對此筆投資承擔并接受任何后果（盈利/虧損）。
四、到底融資難在哪兒
通過以上數據和規則說明，如果您認為企業融資難主要是由于經濟大環境和股轉規則制約的影響，一旦大環境好或政策“紅利”兌現時，一切問題也將迎刃而解的話，那我得承認這個結論未必百分百正確。為什么呢？根據我及團隊多年實地調研和經驗分析，以上內容僅僅是外因，因為上述內容不是針對個別企業（類金融行業除外），而是市場中每一家企業都會受此影響。要知道即使環境再差，也并不是任何一家企業都融不到資。同理，就算經濟大環境和政策都好起來，那是不是每家企業都能融到資呢？非也。那到底還有都有哪些原因導致企業股權融資如此之難呢？我總結出以下五種情況：
1、市場原因：
由于企業高管日常忙于實體業務，周邊較少有機會與資本市場專業人士的溝通和交流信息，董事會秘書可能身兼數職而未能及了解到資本市場發生的變化。而新三板市場的變化較資本市場變化還要快，這主要是因為新建立的規則需要與市場發展相磨合。對于企業股權融資而言，公司在定增時會由于以下幾類原因，從而出現對價格的誤判。
（1）資本市場的環境變化
金融從業人員對于市場資金、政治、行業周期等大量信息較為敏感，并能及時根據資本市場導向進行調整發展發向，因為這是需要全職、專職在資本市場環境中鍛煉的結果。而對于實體企業，公司缺少對資本市場了解的人才和渠道，所以在企業掛牌后，高管由于對發行期內所在時點的判斷不足，可能會造成對公司未來業績的過于自信而高估定價，造成融資難。
（2）行業估值的比較
2015年全年經歷了牛市熊市轉換，這對企業所在的行業估值有較大的變化和影響。而如果企業對資本市場內本行業估值沒有較好的重新評估，可能在2016年仍按2015年牛市思維進行高估，從而影響融資。
（3）募集金額與定價和潛在投資人接觸的深度和密度
我經常發現企業經營計劃準備不充分，每當新項目上馬，開始需要追加資金或補充流動資金時才開始找投資人。所以此時需要融資時，往往企業沒有時間接觸更多投資人，定價與投資人匹配時間過長和難度較大，最終可能因募集資金不足導致新項目無法實施。
2、交易方式下的價格原因：（因有交易價，故受制于二級市場價格）
（1）協議轉讓交易狀況：
主要由于某些企業對投資者關系管理經驗和認識不足，在協議轉讓交易方式下，股東之間的報價隨意且無連續性，甚至有些交易被監管部門進行問詢，公司高管為此受責的現象發生，這都將會對企業發行定價增加難度。同時股票的流動性過強，將說明該公司過往股東可能有較強的二級市場套現需求，由于該類股東要比擬新參與定增的潛在投資者成本低，這也是影響擬參與定增投資者的持股信心。我此前原創文章《關于新三板企業老股東將股票轉讓給投資公司的分析與建議》中也重點提示過：當新三板企業在協議轉讓交易方式情況下，如果不了解其股東交易的真實情況，有可能公司股票的二級市場交易淪為買方和賣方轉移資金的一個工具。而即使無交易狀態，擬參與定增的投資者也將考慮如何實現未來的退出。
（2）做市轉讓下交易狀況：
由于采用做市轉讓交易方式下公司二級市場若無交易或較少交易，勢必影響到未來的退出。而有交易時，可能會受2015年牛市高估值時的定增流通股，歷經兩年后可能在二級市場形成較大的拋壓（并非做市商單方拋售，后續可持續關注與做市交易相關的原創文章），對目前公司的估值有影響，從而影響定增發行價格和參與熱情。
3、流動性原因：
不管何種交易方式，如果沒有流動性將影響到原有股東的退出（賣出）。沒有退出就可能沒有進入（投資）。從長期來看，企業每次通過定向增發完成股權融資都將是一次股本的擴張，而未來增發的股票如果不能通過流通市場進行轉讓，這將使企業“消化不良”。
比如說，如果城市里只有兩排車道，這個城市未來高速發展時必將受到交通問題的制約。而如果擁有四排車道或更寬闊的道路，這將為未來城市發展做好鋪墊，“要想富先鋪路”就是這個道理。隨著城市基礎建設完善與擴張，外來人工逐步增多（定增發行股票進入流動期），也將滿足出行的基本條件。這里形容的車道其實就是指能夠為企業提供做市的做市商家數，而車輛是指流通股。
企業的投資價值固然重要，但如沒有流動性，前面的投資人無法退出時，又何談投資回報？而后面投資者又如何能夠介入公司？股份無法轉讓也將無法體現投資的盈利，我認為：總體來看（個別情況除外），當前新三板市場是需要做市商為企業提供做市服務的。
原因就是二級市場股票交易者較少，需要有做市商做為雙向報盤方，至少提供了買賣交易的基礎。而且做市商不僅僅是在為企業提供流動性，更重要的是為企業進行“信用背書”。因為根據《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》，做市商（目前主要是證券公司為主，私募基金即將加入）必須以公司自有資金進行參與投資標的企業并為提供買賣雙方撮合成交。所以企業增加做市商的同時，也增強企業原有股東和潛在投資者參與的信心。
4、公司業績原因：
企業原本若通過債權融資去擴張經營的話，將提高企業財務成本和資產負債率，會蠶食企業的利潤。而通過股權融資應該會降低利息成本，提升利潤和企業的競爭力。但部分企業卻因為經濟大環境、行業政策變化和競爭等原因，使其業績在上輪定增完成融資后沒有達到預期的持續增長，反而較募資前的業績下降。這不但影響上輪參與投資者的持股信心，同時也增加后續企業定增融資時，對潛在投資人介紹募資用途時的難度。
5、投資機構原因：
（1）募集資金難
經濟環境影響的不僅僅是實體經濟，在資本市場也是如此。當投資機構尋找優質投資標的難、盈利難、退出難時，募集基金成問題也是投資公司頭痛的問題。試想，如果投資公司募集資金都難，那么哪能輕易就投資到企業中去呢？
（2）“三類股東”未明確
目前“三類股東”（資管產品、信托產品、私募產品）在企業IPO前的政策障礙略有松動，但仍暫無明文規定。所以部分企業融資面對“三類股東”參與認購時，既開心又擔心。開心的是企業融資有著落，擔心的是未來企業IPO時該產品是否存在瑕疵？當臨近產品到期時，會不會涉及到回購或減持，造成股價波動的影響。
一句話總結：在融資問題上，企業主要希望不想支付過高的債權融資成本，也不想稀釋過多股權，希望以較高估值的發行價格進行融資，來把企業做大做強。但是，投資收益高、周期短、風險小，三者優勢并存的產品是不存在的。所以建議企業在融資問題上應根據自身情況，統籌各類融資方案并做好相應的條件取舍，最終“早融錢，早用錢”把握機會，搶占市場份額，為新老股東創造財富。
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本文標題：一文看懂新三板企業融資到底難在哪里？
地址：http://www.tjyalang.cn/a/04/302699.html
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