近來，一起判決對賭協議無效的官司在私募股權界引起了軒然大波。
2007年10月，一家名為“海富投資”的蘇州私募基金與甘肅一家生產電解鋅錠的企業“甘肅世恒”簽訂了投資協議。海富投資以現金2000萬元入股，占甘肅世恒3.85%的股份。雙方的對賭條款約定，甘肅世恒2008年凈利潤不應低于3000萬元，否則甘肅世恒或其關聯企業需向海富投資提供補償，金額為：(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×2000萬元。而2008年甘肅世恒實際凈利潤僅有2.68萬元，據此計算需補償海富投資1998萬元。甘肅世恒不肯履行約定，于是海富投資將之告上法庭。
這類糾紛在私募股權投資中并不稀奇，稀奇的是，一審和二審法庭作出了不同判決，且都令人費解。
在討論這個案例之前，有必要先介紹一下對賭協議的相關知識。
對賭協議其實是一個通俗的說法，真正出現在投資文件上的正式名稱叫“估值調整機制”(Valuation Adjustment Mechanism)。對賭協議的基本框架是，投資者與企業或大股東約定，當企業的業績(一般是稅后凈利潤)達到或未達到一定水平時，一方向另一方支付現金或贈送股份。
對賭協議可以是雙向的，也可以是單向的。雙向對賭中最為典型的是蒙牛2003年時與摩根士丹利等三家基金設立的對賭條款。雙方約定，如蒙牛2004~2006年間凈利潤復合增長率超過50%，則三家基金向蒙牛管理團隊贈送7830萬股，反之則蒙牛管理團隊向三家基金贈送7830萬股。這起對賭的結果是，2005年三家基金提前向蒙牛管理團隊認輸并支付6260萬股的對價。雙向對賭在上市前投資中非常普遍，譬如動向中國和永樂電器。
2003年3721與雅虎的對賭則是典型的單向對賭。這類對賭往往出現于整體收購的場合，譬如凱雷對徐工的收購、法國科蒂對丁家宜的收購。
對賭協議的產生有多種原因。顯而易見的一點是，投資者與企業之間存在明顯的信息不對稱。譬如，企業可能對投資者隱瞞了重要信息甚至提供虛假財務信息。為了防止被騙，投資者需要約定未來業績指標來保護自己的利益。
對賭協議更重要的用途是激勵管理團隊。蒙牛對賭是這類對賭的典型例子。三家基金認購了蒙牛3500萬美元的可轉換債券，并與管理團隊簽訂了對賭協議。在這種場合，投資者是非常希望“輸”掉對賭協議的。雖然三家基金最終輸了6260萬股(按市價算大約4億港元)，但由于蒙牛業績快速增長導致股價上升，三家基金的可轉換債券行權得到的股票價值約20億港元。在這類對賭機制中，大概只有兩種結果：雙贏和雙輸。當管理團隊輸的時候，投資者只能保本，甚至還可能血本無歸。譬如高盛和花旗曾經與太子奶簽訂對賭協議，后者輸掉對賭的結果是投資化為烏有。因此不管哪種場合，“對賭”的說法都是一種誤解。
回到甘肅世恒一案，海富投資以2000萬元占股3.85%的估值顯然過高，相當于對甘肅世恒整體估值為5.2億元。即便甘肅世恒能實現每年3000萬元的利潤，市盈率仍高達17倍。稍有投資經驗的基金管理人定然不會接受如此之高的估值。當甘肅世恒實現年度凈利潤2.68萬元后，海富投資便只能訴諸對賭條款來實現保本目的了。
但一審的判決令人不解。一審法院認為“海富公司有權要求世恒公司補償的約定不符合《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條關于企業凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定”，判定對賭條款無效，并且駁回海富投資的所有請求，并要求海富投資承擔所有訴訟費用。
二審法院則援引最高法院的司法解釋，“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效”。二審法院判定，海富投資的2000萬元中，除已計入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質應屬于“名為投資，實為借貸”;甘肅世恒應歸還這1885萬元及期間利息。
在此筆者以為，不管一審還是二審法院，都沒有理解對賭協議的法律實質，所援引的法律條文都值得商榷。
首先，對賭協議涉及的對價并非企業凈利潤的分割，而是企業價值的重估，因此一審法院援引的法律條文并不妥當。其次，對賭條款簡單明了，海富投資顯然并未以欺詐或脅迫方式與甘肅世恒簽訂投資協議。合同條款應是雙方真實的意思表示。如果甘肅世恒覺得對賭條款有失公平，那么它顯然不應簽訂該協議。更何況從客觀角度看，吃虧的應該是海富投資(它頂多能拿回投資本金)。在協議簽訂之后，甘肅世恒又違約背信，顯然不是法院應支持的“公序良俗”。
海富投資的管理人應該對二審判決結果比較滿意，但筆者以為二審判決仍然曲解了對賭條款。海富投資作為股東入股，并不存在“不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤”。假如2008年甘肅世恒盈利達到目標，但2009年因為某種原因破產，海富投資仍然可能血本無歸。對賭協議的實質只是幫助海富投資規避短期的財務信息不對稱，避免受到欺詐。事實上，甘肅世恒確有欺詐行為。在投資之初，甘肅世恒的控股股東曾承諾注入優質資產，到違約之時仍未注入。既然海富投資仍然承擔了股權投資的主要風險，2000萬元當然不能認定為借貸。
筆者以為，法院應確認對賭協議的合理性，判決海富投資勝訴。這不僅僅是對契約精神的尊重，也符合公眾利益。諾獎得主科斯認為，制度和組織(包括政府)的作用是降低交易成本。要將一家企業的信息調查清楚所需花費的人力和財力是不可估量的。對賭協議在全球私募股權界如此盛行的根本原因，在于它使得投資方在信息不完全明朗時仍可做出投資決策，從而大大降低了交易雙方的成本。
試想，假如最高人民法院判決該對賭協議無效，則以后私募股權基金花在盡職調查上的時間和金錢成本將大大增加，對存疑企業也必盡量采取規避態度。這將使得私募股權投資的節奏大大放慢，對于追求利潤的基金投資者和渴求資本的中小企業來說，都是一個糟糕的結果。
中國創業和成長投資市場已經排名世界第二，每年投資規模高達數千億元。不夸張地說，如果所有對賭協議都被宣布無效，那么中國經濟和就業的增長都將受到負面影響。
昔日法院的判決使得中國人不敢扶起摔倒的老人，在此筆者愿高法不再蹈當日之覆轍。如此企業幸甚，國家幸甚。(作者單位：北大經濟學院)
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本文標題：對賭協議無效：PE的尷尬
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