中國電信行業已呈現出加速增長勢頭，主要原因是移動業務營收增長強勁，而固話業務營收增長仍相對持平。我們認為3G數據業務是移動業務營收增長的主要動力。我們特別注意到，經濟放緩并未影響電信行業，原因是：電信行業通常表現滯后，較整體經濟周期滯后約6個月；強勁的數據營收增長抵消了任何可能出現的放緩。
我們預計2012年中國3G業務將達到拐點，之后將加速增長。目前，智能手機和3G用戶的普及率仍分別為12%和7%，顯著低于其他發達國家。預計2012年智能手機和3G用戶的普及率將增長逾一倍，成為中國電信行業的里程碑。這個結構性變化將包括兩層含義：2012年，消費行為由語音向數據、由功能手機向智能手機的結構性轉變趨勢將進一步加強，這是一個不可抗拒的消費趨勢，也會在任何潛在的經濟放緩時反周期而行。與任何其他市場不同的是，中國呈現出一個獨特的3G路線圖，三大電信公司以三種不同的3G技術運營。技術差異化可能有助于平衡以前由中國移動占據主導的競爭格局。這為行業提供了另一層結構性變化，并意味著巨大的投資機會。
結構性趨勢的受益者
我們預計，中國聯通將利用其優異的WCDMA生態系統，成為上述結構性趨勢的主要受益者。我們最近的實地考察表明，聯通在千元智能手機和第三方分銷渠道方面增長日益強勁。雖然公司2011年第三季度主要因成本壓力導致業績不佳，但我們認為現階段月均新增用戶比業績更重要，因為這可能令公司在中長期內實現可持續的盈利改善。
另外，聯通并非成本壓力加大的唯一受害者。成本壓力的影響是全面的：隨著競爭的加劇，銷售和市場營銷成本的增加是不可避免的；人員、電力、租金等其他營業成本的增加多與通脹相關。但由于聯通的凈利潤率在中國三大電信公司中最低，其成本結構受利潤率壓力的影響最大。責備管理層成本控制不嚴有失公允。
聯通管理層計劃實現2G業務的轉型。公司的2G業務一直以高傭金的方式增長。我們估計其傭金成本占2G營收的約15%，這是一個增加營收的極為低效的方法。我們認為，聯通的成長空間將不僅在于3G增長，而可能在于通過改善第三方渠道管理來提高2G業務的效率。
【投資分析】隨著公司今后一年內實現強勁的用戶和營收增長，其成本結構將改善，利潤率壓力將大為緩解。隨著整個3G市場2012年達到拐點，我們認為聯通的盈利將擁有最大的上升空間。我們重申其“買入”(瑞銀KeyCall)評級和基于貼現現金流法的目標價20港元(加權平均資本成本為10.7%，永續增長率為2%)。 上一頁1 23 下一頁
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本文標題：中國電信行業正經歷結構性變化
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